2018年2月27~2月28日两天，整个地产产业链都出现了比较明显的调整，家具板块也没能继续挺住，相较于其他版块而言只是跌幅略小一点，调整的主要原因我们分析归结到底还是绕不开的地产周期情节：一是对地产调控担心的再次升温，二是由老板电器的年报低于预期引发的市场对地产调控影响开始体现的担忧。我们陆续接到了很多投资者的电话，明显感觉到大家对家具企业2018年的业绩增长又愈发悲观起来，针对投资者的问题，结合已披露快报的几家上市公司的数据，我们在这里略作分析。

先说下我们的核心结论：维持原有判断，对地产的担忧可能在一定程度上影响行业估值，但对业绩的影响程度有限。

①从家具公司的渠道分布上看，A类城市（省会级）占比并不高，随着消费升级和渠道下沉，地级市和县级市逐渐成为家具龙头增长主力军；地产调控影响的主要是A类城市，从有限样本看，2017年上市公司A类城市的增长受到了较大的影响，但B/C类城市仍然保持了高速增长。

②从增长结构上看，家具龙头具备逆地产周期增长的潜力。跨品类经营和中端品牌拓展正在助力家具龙头，过去靠单一主品类增长，现在是多品类开花，新品类的增速和增量贡献非常大；同时不少家具企业推出中端品牌，2017年处于布局阶段，对收入的贡献在2018年会更大；此外从单一品类上看客单价的提升正在成为增长的重要驱动力，它受地产调控的影响不大。

相关标的：定制类-欧派家居、志邦股份、金牌厨柜、尚品宅配、索菲亚、好莱客；成品类-顾家家居、曲美家居、大亚圣象、帝王洁具、美克家居、喜临门。

一、

划分城市来看，随着消费升级和渠道下沉，地级市和县级市逐渐成为家具龙头增长主力军，地产调控对家具公司省会级城市的增长影响比较明显，但地级市/县级市依旧增长很快

1.1 A类城市占比并不高，B/C类城市的占比在不断提升，随着消费升级以及渠道下沉，B/C类城市逐步成为增长的主力军

定制家具尤其是定制衣柜的作用主要是提升居住空间的利用效率，所以从门店分布上，一线城市发展的最早也发展的最好，一线城市（下面提到的A类城市，包含北上广深以及省会级城市）是地产调控的主要对象；但随着消费升级的推进，定制家具龙头纷纷将渠道下沉，现在地级市/县级市是定制家具企业主要的收入来源，家具企业新的门店布局也大多在地县级城市。

从具体公司数据上看，2017年上半年欧派家居橱柜A级市场（省会城市）/B级市场（地级市）/C级市场（县级市）的门店占比分别是13.7%/26.8%/59.5%，收入占比分别为23.7%/38.3%/38.0%；欧派家居衣柜业务A级市场（省会城市）/B级市场（地级市）/C级市场（县级市）的门店占比分别是15.2%/28.0%/56.8%，收入占比27.4%/36.5%/36.1%。

欧派家居各品类门店主要分布情况

截至2017年6月末，索菲亚门店的省会城市占比为19%，地级和县级城市占比较高，分比为31%、50%；好莱客的A类、B类和C类城市的门店占比分别为14%/38%/48%，收入占比分别为23%/43%/34%。

索菲亚门店主要分布地域

尚品宅配率先开设购物中心的直营门店，其加盟渠道主要布局在三四线城市。截至2017Q3，公司的加盟店主要布局在四五线城市，在一二三线城市门店分别占比9%、9%、10%，购物中心的直营店是一二线城市的重要渠道类型。2017年1~9月，新增加盟商主要分布在四五线城市，在一二三线城市占比分别为12%、11%、10%。

尚品宅配加盟商主要分布情况

1.2一线城市调控的影响确实在2017年有所体现，但二三四线城市仍保持高速增长

2017年以来，北京、上海等一线城市受地产调控影响，住宅现房销售面积大幅下滑，2017年北京同比下滑36%，上海下滑28%，而且在2017年下半年下滑幅度明显增大，与之相匹配的是我们草根调研的数据，龙头家具企业一线城市的经销商在2017年日子并不好过，相信2018年可能会更加艰难。

2017年北京商品房住宅现房销售面积情况

2016年北京商品房住宅现房销售面积阅读情况

从具体数据上看，欧派家居橱柜业务A级城市（省会级城市）2017年H1的同比增速为8.38%，欧派家居衣柜业务A级城市2017年H1的同比增速为62.51%，考虑到一线城市房地产成交量在下半年加速下滑，我们判断全年欧派橱柜业务A级城市增速比上半年还要低；而看另外一家家具龙头尚品宅配的数据，由于它的直营店主要在一二线类城市，且2017年基本没有新增的直营店，因此其直营的增速可以在一定程度上代表其一二线城市的经营情况，2017年全年增速整体在20%左右，三四季度增速相较于一二季度有所下滑。

从以上的数据我们可以粗略的判断（样本太少可能有偏差）：第一，省会级城市的增速2017年确实受到了影响，但数据并没有太难看；第二，橱柜领域所承受的压力要比衣柜大得多。

但从地级市和县级市的增速来看，部分企业还体现出了加速的趋势。欧派家居橱柜业务B级城市/C级城市2017年H1的同比增速为分别为16.15%、18.99%，欧派家居衣柜业务B级城市/C级城市2017年H1的同比增速为59.09%、68.21%；而看另外一家家具龙头尚品宅配的数据，由于它的加盟店主要在三四五城市，其加盟的增速可以在一定程度上代表其三四五线城市的经营情况，其加盟2017年的增速大概在40%以上，三四季度还在明显加速。

欧派橱柜的A级市场增速低于B级和C级

尚品宅配直营单季度增速逐步放缓

二、

从结构上看，跨品类经营和中端品牌拓展正在助力家具龙头，中端品牌的贡献在2018年会更大；同时从单一品类上看客单价的提升正在成为增长的重要驱动力，它受地产调控的影响不大

2.1多品类经营下，新品类对整个收入增长的拉动作用十分明显

过去的家具企业以单品类经营为主，受到地产调控的影响更为直接；现在家具企业都逐步变成了多品类驱动，以欧派家居为例，其新品类定制衣柜对收入增长的贡献在2017年H1已经超过了原有主业橱柜，顾家家居软床、床垫、布艺沙发的贡献也在大幅增长。

衣柜对欧派家居的收入增长的贡献已经超过了主品类橱柜

2.2从单一品类看，增长的驱动力已经不是简单的量的增长，由于消费者购买柜体增加所带来的客单价的提升正成为主要驱动力，而客单价的提升与地产并没有直接的关联

从定制企业的收入结构来看，客单价以及品类扩张能够抵御地产下行所带来的客流量下降，是各个品类增长的主要驱动力。截至2017年上半年，欧派衣柜的高速增长主要来自于客单价提升和新开门店的贡献，分别同增26%、30%；索菲亚的客单价和新开门店分别贡献15.8%、14.5%，二者的客流量增长对于收入贡献均相对有限。

2017H1欧派衣柜告诉增长来自于客单价和新开门店的贡献

2.3各个企业的中端品牌有望成为2018年的新增长点

欧派家居的欧铂丽、志邦股份的IK的推出主要定位于中端市场，与主品牌的定价有明显差距，对于客户群体的获取是个很好的补充。由于各家的中端品牌仍处在前期市场培育期和渠道布局阶段，对于2017年的收入贡献相对有限。随着战略布局的逐步落实以及经营效果逐步显现，中端品牌有望成为2018年收入的新增长点。

三、

地产产业链和地产销售并非一一对应，从统计学上看相关性并没有那么强

从整体来看，家具和地产行业存在相关性，但是单变量的解释力度并不强。我们用季度家具行业收入增速与季度房地产投资增速做简单一元线性回归，得到结果如表1~表3所示：

家具行业销售额同比增速与房地产投资增速对比

家具行业销售额同比增速与房地产销售额增速对比

2006年Q1至2016年Q3家具行业销售额同比增速与房地产销售面积增速相关性

根据表中的回归结果，国内家具行业增速及其滞后项之间均存在一定的相关性。但是模型的R-square相对较低，这表明地产增速对于家具行业增速的解释力不强，其他因素如宏观的收入增长、消费者的偏好改变、家具企业自身的品牌溢价、渠道扩张、品类增加等难以量化的因素也会对行业产生影响。

从统计学上看，各线城市地产对家具行业影响程度并不大，一线城市地产相对二三线城市对家具行业整体影响更小，滞后期更短。在地产销售面积作为自变量的回归中，一二三线城市的回归系数分别为0.07/0.21/0.20，滞后期为6/8/8个月。在地产销售额作为自变量的回归中，一二三线城市的回归系数分别为0.02/0.15/0.20，滞后期为6/8/8个月。

二三线城市地产销售面积对家具影响相对一线城市较大

一线城市销售额与家具行业相关性不显著