家居外需规模可观，部分细分品类表现亮眼

我国系全球领先的家居出口国，出口需求料将迈入平稳发展期。受益于出口政策红利、完 善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成 长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一，时至今日，我国业已成为全球领先的家居 生产国和出口国。

我们以 1995 年为起点复盘我国家居外贸 27 年历史，据海关总署数据： 1）1995-2005 年，海外需求高景气之下，我国家具及其零件出口规模从 11.06 亿美元快速 增长至 135.04 亿美元，CAGR 达 28.4%； 2）2006-2012 年，高基数下家居出口增速略有放缓，期间全球金融危机阶段性扰动需求， 至 2012 年我国家具及其零件出口规模达 488.24 亿美元，7 年 CAGR 仍达 20.2%；

3）2013-2020 年，欧美日等发达经济体增长低迷拖累我国出口需求，2013 年起我国外贸 需求总体放缓，家具及其零件出口规模缓速增长至 2020 年的 584.06 亿美元，CAGR 为 2.3%； 4）2021 年，受益于：①国内疫情有效控制下，产能及供应链有保障；②海外疫情扩散下， 居家生活、居家办公需求仍旺盛，而本土产能供给有限且恢复较差，我国家居出口需求逆 势高增。据海关总署数据，2021 年我国家具及其零件出口金额同比增长 26.4%至 738.3 亿 美元，增速创下 2013 年以来的新高。 展望后续，考虑到海外货币政策逐步收紧、居民生活成本上行及全球产能陆续恢复，我们 判断需求端增长料将放缓，据海关总署数据，2022 年 1-8 月我国家具及其零件出口金额同 比略降 1.2%至 465.3 亿美元，预计 2023 年家居出口需求仍面临一定压力。

分区域看，美日欧等发达国家为我国家居重点出口对象。据中国海关总署披露，2021 年， 我国家居等产品对外出口的国家及地区前四位分别为美国、欧盟、英国、日本，合计占比 约 53.3%。其中美国仍为我国家居出口最大贸易伙伴，据联合国 COMTRADE 国际贸易数 据库数据，中国是美国最大家居出口国，2021 年向美国出口家具价值为 91.17 亿美元，同 比增长 24%。据海关总署数据，1999-2006 年间我国对美家具出口占我国家具总出口比例 维持 40%以上，随着开放不断深化，国际市场交易对手增多，家居行业出口对美依赖程度 整体下行，2010 年以来维持在 30%上下，2019 年起受中美贸易摩擦影响，对美家具出口 规模同比一度下滑，但至 2021 年对美家居出口规模仍占到家居出口总规模的约 27%。

分品类看，沙发、床垫、办公家居等是家居出口核心品类。 1）沙发：据海关总署数据，2011-2021 年我国沙发出口规模由 535 亿元增至 1244 亿元， CAGR 达 8.8%，其中 2020-2021 年受益于疫情开始后海外居家消费需求高景气，当年度 出口规模增速快速抬升，分别达 12.0%/18.9%，连续创下 2013 年以来最高增速。据公司公 告，典型企业顾家家居 21 年外销收入（主要为皮沙发和功能沙发，部分为床垫）达 69.18 亿元，占总收入的 37.7%；敏华控股 FY2022 沙发及配套品（主要为功能沙发）出口收入 达 59.89 亿港元，占沙发业务总收入的 41.0%；匠心家居 2021 年外销收入（以电动沙发为 主）18.81 亿元，占总营收的 97.7%。

2）床垫：据海关总署数据，2011-2021 年我国床垫、寝具及类似品出口规模由 68 亿美元 增长至 111 亿美元，CAGR 达 5.0%。2018 年美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反 倾销立案调查，2019-2020 年我国对美床垫出口增速受挫。当下美国对来自中国乃至东南 亚各国的进口床垫仍持反倾销/反补贴政策，贸易摩擦尚未得到解除，头部企业通过海外建 厂、开拓其余区域市场等积极应对。据公司公告，典型寝具类企业梦百合 2021 年外销收入 （以记忆棉床垫、电动床等为主）67.27 亿元，占总营收的 82.65%；麒盛科技 2021 年外 销收入（以电动床为主）27.54 亿元，占总营收的 92.83%；喜临门 2021 年外销业务收入 （以床垫为主，部分为沙发）11.65 亿元，占总营收的 14.99%。

3）办公家居：海外疫情影响之下，居家办公兴起，催化海外消费者购置办公椅、办公升降 桌等办公家居需求。以办公椅为例，据海关总署数据，2017-2021 年我国办公椅出口金额 由 20.91 亿美元快速增长至 51.49 亿美元，CAGR 达 25.3%。其中，美国、德国、日本是 我国办公椅主要出口国家，2021 年出口规模分别为 11.99/3.10/2.42 亿美元。据各公司公告， 2021 年办公椅出口企业永艺股份、恒林股份外销收入规模分别为 37.08/44.42 亿元，分别 占总收入的 79.59%/76.88%。

收入端关注终端需求与渠道库存，利润端关注原料/运费/汇率/关税

需求端，美国房地产市场降温，或将带动家居需求承压。受美联储加息、房价上涨和抵押 贷款利率上升等影响，美国房地产市场销售在经历 2020 年疫情期间快速增长后于 2021 年 底再度呈现下行趋势。据 Wind 数据，2022 年以来美国新建住房销售环比持续下跌（其中 仅 5、8 月环比上行，我们判断主要系加息背景下新房买家锁定按揭贷款利率以规避未来更 高借贷成本所致）；此外，据 Wind 数据，2 月以来美国成屋销售亦环比持续下跌，其中 8 月美国成屋销售折年数环比下降 0.41%至 480 万套，折年数销售量连续 7 个月下滑并已降 至 2020年 7月以来的最低水平，美国房地产市场景气下行或将带动我国家居出口外需承压。

渠道库存端，美国家居渠道库存尚处高位，短期内补库需求不旺。2020 年，美国本土疫情 扩散下工厂生产受限，而货币宽松刺激消费之下居家消费需求旺盛，美国家居渠道库存一 度走低；而伴随进口及本土产能恢复，自 2021 年 2 月起，美国家居渠道库存逐月攀升，尤 其 2022 年以来美联储为控制经济过热而采取的连续加息举措使得消费者信心下降，家居消 费需求疲软，渠道库存上升速度加快。据 Wind 数据，截至 22 年 8 月，美国家具及家居摆 设批发商库存达 222.59 亿美元，正处在 30 年以来的历史最高位，渠道库存高企之下，短 期补库需求料将不旺。

原材料端，关注主要原材料价格走势。我国家居出口品类以沙发、寝具等成品家居为主， 原材料是主要营业成本，参考龙头企业年报，2021 年顾家家居、喜临门家具业务原材料成 本占营业成本比重分别达 61.2%/81.7%，原料成本变动对家居企业盈利能力将产生明显影 响。据 Wind 数据，截至 2022 年 10 月 15 日，海绵主要原材料 TDI 现货、MDI（PM200） 现货周均价分别 26000/17200 元/吨，环比分别变动+22.4%/+0.3%，同比分别变动 +74.5%/-17.7%，受欧洲能源危机及国内产能检修等因素影响，自 8 月中旬以来 TDI 价格 上行较快，预计短期价格仍持续坚挺；此外，据 Wind 数据，今年以来钢材价格呈现整体下 行趋势，截至 2022 年 10 月 20 日，普钢线材价格为 4362.86 元/吨，已经较 2021 年 10 月 9 日 6404.09 元/吨的高点下滑 31.9%。若后续原料成本压力趋于缓和，有望释放相关企业 盈利空间。

运输端，海运运价环比下行，对出口业务利润影响弱化。2021 年，由于全球海运供需失衡、 部分国家港口拥堵或关闭等原因，中国出口企业海运成本不断攀升，成为压制 2021 年出口 产业链盈利的核心变量之一。但从边际来看，受地缘事件升级、全球需求疲弱等因素影响， 22 年起航运需求有所萎缩，且港口拥堵问题逐步缓解，带动海运成本自高位回落。据 Wind 数据，2022 年 8/9 月中国出口集装箱运价指数分别环比下降 6.4%/14.5%，其中美东、美 西、欧洲航线运价指数环比均有所下行，考虑到海外需求疲弱及新增运力的释放，我们预 计 2023 年海运运价压力仍有望进一步缓解，对出口企业的利润影响逐步弱化。

汇率端，人民币兑美元贬值利好家居出口产业链。截至 2022 年 10 月 20 日，人民币兑美 元汇率达到 7.1188，较 2022 年 4 月 14 日 6.3540 的相对低点回升幅度为 12.0%。美国等 是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，我们认为 人民币兑美元贬值将在以下几方面对国内企业家居出口业务形成利好：

1）收入端，外币结 算合同一般按当期汇率折算人民币确认收入，美元计价不变下，人民币贬值类似于变相提 价，确认收入增多；2）毛利端，考虑到家居企业原料采买仍大部分在国内，以人民币确认 成本，较少受汇率影响，由此可增厚毛利空间；3）净利端，出口企业普遍存在以外币计价 的资产或负债项目，期末确认汇兑损失减少或收益上升，对净利润产生积极影响；4）业务 层面看，人民币对美元贬值相当于增强美元在华购买力，提升中国出口产业链竞争力，亦 对家居出口形成一定利好。建议关注外销业务占比高的家居出口类企业盈利弹性释放。

外销业务占比高、原本外销毛利率相对低家居出口企业利润弹性更大。我们选取部分具备 出口业务的家居企业、以 2021 年年报数据为基础进行测算，假设：1）外贸业务均以美元 为结算货币，相应成本均以人民币为结算货币；2）产品定价、业务结构、原料成本等其余 影响毛利率的因素均不发生；3）2021 年折算汇率取中国人民银行披露的人民币兑美元中 间价 2021 年全年均值 6.45。若结算汇率从 6.45 变动至 7.05，顾家 /喜临门/梦百合/麒盛/匠心/永艺/恒林/乐歌海外业务毛利率提升幅度在 5.01pct~7.63pct，其 中顾家、喜临门、永艺原本外销毛利率较低，人民币走弱后外销毛利率提振效果更明显； 对应到综合毛利率提升幅度在 0.93pct~5.93pct，其中顾家、喜临门外贸占比相对低于其他， 综合毛利率受提振程度较弱，其余以外销为主的家居企业综合毛利率提升效果更明显。

关税方面，2018 年以来，美国共计对中国商品进行 4 轮关税加征，沙发、床垫、办公家具 等家居类出口消费品亦被涉及其中（床垫还需承担反倾销关税）。2022 年 5 月 10 日，拜登 发表全国讲话时表示正在评估是否削减前期对华加征关税，以应对国内严峻的经济通胀形 势，再次释放贸易利好信号。值得注意的是，此前在3月23日，美国贸易代表办公室（USTR） 在官网上宣布，将恢复 352 项中国进口商品的关税豁免，但此次豁免名单覆盖范围有限， 相关家居品类涉及较少，我们判断对主流家居企业出口业务利好有限。但若后续关税问题 得以妥善解决，豁免品类范围扩大，有望对我国家居出口业务形成实质利好。

制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚/墨西哥为热点

产能出海节奏提速，首站东南亚，墨西哥成新热点

家居企业加快产能出海步伐，全球产能布局提升出口优势。以顾家家居、敏华控股、梦百 合、匠心家居、麒盛科技、永艺股份、恒林股份、乐歌股份 8 家涉足出口的家居企业为代 表进行产能梳理，据公司公告，截至2021年上述8家企业共计有约 19 个海外生产基地， 分布于全球9个国家。其中，梦百合海外布局起步最早也最为完善，其于 2015 年起在塞尔 维亚设立生产基地，至今已在塞尔维亚、西班牙、美国、泰国 4 个国家拥有 6 个生产基地。

从开工时间和区位选择看家居企业海外建厂两大特征： （1）特征一：贸易摩擦驱动为主，2018 年起海外建厂显著提速。据公司公告，2018 年前， 仅有乐歌股份于越南、梦百合于塞尔维亚、西班牙建有生产基地，2018 年起，不完全统计 共有 17 个海外项目落地或处于筹建状态，各企业建厂节奏显著提速。我们认为中美贸易摩 擦系背后主要驱动因素。2018 年起，美国共计对中国商品进行 4 轮关税加征，沙发、床垫、 办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其中（床垫还需承担额外的反补贴/反倾销关税）。基 于未来贸易开展的不确定性以及抬高的税收成本迫使企业将产能向海外转移，从而打破贸 易摩擦、降低成本。

（2）特征二：成本与区位优势下首选东南亚，但近两年墨西哥愈受青睐。据公司公告，匠 心家居、麒盛科技等 7 家家居企业均在越南建有工厂，顾家家居在马来西亚亦拥有工厂。 一方面，越南作为人口密集的发展中国家，劳动力成本相对较低，有助于企业节省人工成 本；另一方面，越南政府为吸引外资企业，推出增值税出口免抵退税、“两免四减半税收” 等一系列税收优惠政策，企业前往越南建厂不仅可以规避贸易摩擦，还能享受到更低的负 税率。然而，2020 年 3 月，美国将床垫反倾销范围由中国拓展至越南、塞尔维亚、泰国等 七个国家，梦百合、顾家等在越南工厂受到波及，而墨西哥凭借区位运输优势以及“美墨 加自由贸易协议”下的交易优势正成为我国家居企业海外建厂新热点地区。据公司公告， 顾家家居、敏华控股两大头部软体企业均有墨西哥生产基地在建。

部分企业海外工厂运营尚处爬坡期，成熟海外工厂运营效率可观。例如，2019 年匠心越南 生产基地正式投产，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其配件的生产。匠心越南采取 境内外一体化管理模式，管理层由总部兼任，并定期或不定期派驻境内各业务条线骨干员 工前往越南驻场、指导，同时积极吸纳越南本土优秀员工担任人事、财务、生产等关键岗 位的管理人员，形成深度融合的国际化管理团队。

据公司公告，2019-2021 年间，匠心越 南净利率分别为 15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整体水平；2020、2021 年匠 心越南总资产收益率分别达到 244.96%、210.34%，均高于匠心家居整体水平，经营效率 可观。敏华控股旗下越南工厂亦已实现规模化生产，海绵发泡、电机生产、铁架组装等零 部件生产逐步本地化，生产效率大幅提升，据公司公告，截止 2022 财年末，敏华越南工厂 产能爬坡率达到 83%，人均生产效率已达到大亚湾水平。此外，海外产能布局最为完善的 记忆棉床垫龙头梦百合海外基地运营亦逐步走上正轨，产能爬坡下运营效率不断增强。

海外建厂利与弊：欲戴皇冠，必承其重

海外建厂对出口企业有诸多利好： 1）打破贸易摩擦限制，享受优厚的外资激励措施和可观的税收优惠。贸易摩擦对中国出口 产能造成一定的冲击。通过在全球范围完善产能布局，将有助于企业打破贸易摩擦的限制。 同时，东南亚、拉美等国家政府为吸引外资注入推出诸多外商激励措施和税收优惠政策， 进一步降低家居出口企业赋税成本。

2）降低人工等生产成本。东南亚各国及墨西哥在人力成本方面具备优势，据 Trading Economics 数据，2021 年东南亚各国及墨西哥月度最低工资标准普遍低于我国，尤其墨西 哥、越南、柬埔寨等国家人力成本优势突出。 3）全球布局优化供应链效率，加强对海外市场的辐射深度与广度。新冠疫情爆发后赴美海 运费一度高涨、集装箱用度紧缺，全球供应链受阻不仅影响家居企业出货效率也提高了企 业运输成本。为加强供应链弹性，家居出口企业完善全球产能网络布局，进而提高企业的 全球供货能力、缩短交付周期，深化海外市场覆盖。

收益与风险并存，海外建厂亦面临政策变化等多种风险： 1）政策风险。所在国所受政策变动将对生产基地运转造成较大影响。以东南亚为例，2021 年 3 月美国国际贸易委员会（ITC）公布对柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰 国、土耳其以及越南 7 国的反倾销终裁税率，大量床垫企业在东南亚地区布局的对美出口 产能受到冲击。 2）法律风险。家居企业赴海外建厂必然会涉及所在国反垄断、环境保护、劳工、公司治理、 知识产权、税务、合约管理等多方面法律法规，企业需要充分了解并遵守所在国法律，方 能规避违法带来的损失。

长期利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。家居产能出海的核心诉求在于打 破贸易摩擦和降成本，一方面，通过在全球范围（甚至直接在美国本土）完善产能布局， 将有助于企业打破贸易摩擦的限制，同时可享受相关国家为吸引外资注入推出的诸多外商 激励措施和税收优惠政策；另一方面，全球化产能布局亦将带来供应链效率提升，例如降 低劳动成本与海运成本、缩短交货周期、扩大市场覆盖等，增厚公司在外销市场竞争壁垒。

但同时，相比于商品出口，海外建厂必将面临更高的进入门槛，包括更复杂的文化、政策 与法律环境、资金实力要求以及更高的组织管理能力等，考虑到项目投产与产能爬坡周期， 率先布局海外工厂、具备先发优势的头部家居企业有望在家居外销领域持续受益，我们认 为近年贸易摩擦与床垫反倾销/反补贴等事件亦将促使家居出口产业格局被动优化，长期看 好市场市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。

资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能

经历出海并购热潮，未来整合更趋理性

头部家居企业积极扩大海外版图，外延并购高频落地。2017 年以来，以梦百合、顾家家居、 曲美家居等为代表的国内一线家居企业纷纷踏上了出海并购的浪潮。从并购规模来看，交 易金额由几千万到几十亿人民币不等，其中规模最大的交易为曲美家居收购挪威高端家居 品牌 Ekonres AS，累计出资额超 40 亿人民币。从标的类型来看，被收购企业以国外高端 家居品牌为主，如 Ekorrnes、Natuzzi、Rolf Benz 等，此外还有渠道资源丰富的西班牙思 梦（Matresses）和知名家居零售商 MOR。

海外并购发挥协同优势，增厚品牌竞争壁垒。从并购后发挥的协同效应来看，主要包括：1） 扩充品牌矩阵，本土家居品牌主要定位各领域中高端市场，收购海外高端品牌有助于弥补 公司品牌矩阵，顺应国内消费升级趋势定位高端或超高端家居需求，从而提升公司整体的 品牌形象并拓宽内销市场空间。2）共享设计资源，提升产品力，并购后本土品牌可借鉴海 外品牌先进的设计理念与设计风格，引入相应设计资源赋能主品牌，从而提升自身产品在 内贸市场的竞争力。

3）发挥供应链与生产端的协同，例如引入海外家居品牌工厂端自动化、 柔性化的生产技术，共享生产经验，实现降本增效；借助海外家居品牌成熟的供应链布局， 推动原材料采购的全球化，对木材、皮革等重要原材料进行全球化布局，并建立规模采购 优势。4）获取海外渠道资源，为自主品牌出海奠定基础。借助收购标的完善的渠道网络， 有望为自有品牌海外布局打通销售路径，进军外销市场。

出海并购的风险与机遇并存，整合期过后家居出海并购将更加理性。从并购后的经营表现 来看，部分企业凭借强劲的资源整合能力拓宽业务版图，同时双方在产品端、制造端、渠 道端实现有效协同，增厚公司竞争力；但也有部分并购项目阶段性受制于种种因素，整合 效果不并佳。复盘近年家居行业并购案例，可以发现，在经历了 17-18 年的高频并购潮后， 家居企业大多暂缓海外扩张步伐，跑马圈地的热潮逐渐褪去后，家居企业出海并购将更趋 于理性。我们认为，家居企业的外延并购首要关注点应为并购标的是否能与公司主业产生 协同，长期更看好具备坚实的产品/渠道基础、资金实力雄厚、组织管理能力优秀的龙头企 业把握海外并购良机。

以一线玩家为例，看家居企业出海并购之路

基于企业自身战略规划与发展需求，顾家、曲美、梦百合纷纷开启并购出海之路。在近年 来家居行业的多起并购交易中，顾家家居、梦百合表现较为活跃，曲美对 Ekornes 的收购 也因为规模庞大而引发了全行业的关注。作为专业能力卓越的头部玩家，上述三家企业在 从标的选取到并购后整合的过程中都以业务协同、优势互补为核心导向，从而兼顾内部优 化与外部扩张，更高效地推进全球化进程。

曲美家居：多维协同并进，共享整合红利

并购规模创新高，高瓴入场再赋能。据公司公告，曲美家居于 2018 年出资 36.77 亿元收购 Ekornes ASA 90.5%的股权，随后又于 2021 年以 5.48 亿元收购剩余 9.5%的股份，至此完 成了家居行业规模最大的海外并购案。2022 年 6 月，高瓴出资 2 亿元取得 Qumei Runto （系曲美收购 Ekonres AS 时设立的特殊目的公司）4.76%的股权，引入知名战投后，曲美 在缓解资金压力的同时也将在业务开拓方面获得助力。Ekornes 作为北欧地区较大的高端家 居制造商之一，其高端的市场定位与国内消费升级的趋势相吻合，Ekornes 与曲美的融合可 以实现品牌互补，生产协同，渠道共享，二者有望在国内外市场拓展中达成共赢。

品牌端：Ekornes 旗下三大品牌历史悠久，差异化定位丰富公司产品矩阵。Ekornes 旗下 拥有 Stressless、IMG、Svane 等国际知名品牌，其中 Stressless 主打舒适椅和沙发产品， 定位高端，被誉为“全世界最舒服的椅子”，产品远销欧美亚太；IMG 主打中高端舒适椅和 配套家具产品，在市场定位和价格带上与 Stressless 形成补充；Svane 为高端床垫品牌。 据公司年报，2021 年，Stressless/IMG/Svane 营收分别达 23.76/6.12/2.26 亿元。

生产端：共享供应链与制造优势，赋能生产降本增效。生产方面，Ekornes在全球拥有9家工厂，分别位于挪威（5家）、泰国（1家）、越南（1家）、立陶宛（1家）和美国（1 家）， 并且具有较高的智能化生产水平，目前在国内主要依靠手工操作的装订、喷漆、打磨等环 节，Ekornes 均已通过数控机器人实现了生产自动化。供应链方面，Ekornes 在巴西、阿根 廷、印度、德国、东南亚、意大利等地建立优质供应链资源，在全球拥有皮革、布料、木 材、钢铁部件成熟的供应链体系。伴随整合推进，公司将借助Ekornes的生产经验提高自 动化水平和生产效率，并借助其全球供应链资源夯实原料采购优势，进一步实现降本增效。

渠道端：Ekornes 已建立全球渠道体系。据公司年报，Ekornes 在全球以线下批销模式进 行销售，形成了超过5000个零售终端的发达零售网络，与欧洲、北美、日韩等多个地区和 国家的代理商建立了稳定的合作关系。其中 Stressless 销售主要集中于欧洲、北美、亚太， 通过当地百货商场、家具零售店进行产品销售，IMG 销售主要集中于澳大利亚、新西兰、 美国和加拿大等，一般由设立在各个地区的销售分/子公司负责销售，Svane 产品市场分布 在挪威及其他北欧国家、中欧国家，主要通过零售商经营销售。截至 2021 年，Ekornes 在 全球拥有7000余家门店，Stressless、IMG、Svane 门店数量分别为 3502/3256/486 家。

从整合效果看，并购后 Ekornes 焕发新生机，经营势能向上。曲美并购 Ekornes 后，2020 年 Ekornes 完成董事会及核心高管引入工作，治理结构和管理体系大幅优化，在新任管理层 带领下，一方面依托曲美在全品类家居方面的经验优势不断推进品类扩张与核心产品优化， 沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具放量明显，据公司年报，2021 年 Stressless 品牌非舒适椅类产品订单金额超过 7 亿元，同比增长超 50%，其中沙发产品订单同增接近 50%，餐椅类产品订单同增超 60%。

另一方面，Ekornes 大幅提高对大型经销商、连锁渠 道商等 KA 渠道的重视程度，积极开拓新渠道/新客户，年报显示 2021 年接到大客户订单超 6 亿挪威克朗；此外，Ekornes 中国市场表现亮眼，据公司年报披露，2019 年 Ekornes 中 国区收入增速超过 200%，2020 及 2021 年收入增速也均在 50%以上，其中 2021 年中国 区订单金额超 1.8 亿元，2021 年 Stressless 中国市场门店数已超过 120 家，并建立了“品 牌店-旗舰店-流量店”三层级体系，渠道成长空间可观。

从财务表现看，并购后 Ekornes 营收增速及利润率均整体上行。收入端，据彭博数据， 2008-2018 年，Ekornes 营业收入仅从 26.71 亿挪威克朗增长至 31.66 亿挪威克朗，年化 复合增速仅 1.7%；并购后，据曲美家居年报，2021 年 Ekornes 营业收入为 32.14 亿元人 民币，同比增速达 26.9%。利润端，据彭博数据，并购及并购前 2 年（2016-2018 年），Ekornes 净利润率分别为 10.2%/6.5%/9.4%，而据曲美家居年报，2021 年 Ekornes 净利润率上升至 11.6%，可见整合后 Ekornes 经营效能不断释放。

顾家家居：聚焦高端品牌，提升综合实力

丰富高端产品线，提高品牌声量。为完善国际化布局，顾家集团在 2018 年陆续收购了意大 利规模最大的家居上市公司 Natuzzi、德国奢侈沙发第一品牌 RolfBenz 等高端品牌，与公 司原有的中高端和性价比内销品牌形成互补，此外公司还通过收购国内主营出口业务的优 先家居、玺堡家居，形成客户及渠道资源互补。公司通过外延并购实现产品多元化以及品 牌形象高端化，同时吸收海外品牌的设计理念与管理经验，提升自身实力。

1）收购 RB，进军欧洲高端沙发市场。据公司公告，2018 年 5 月顾家全资子公司顾家投资 管理公司以 4156.5 万欧元(3.2 亿元)取得 Rolf Benz AG & Co.KG 99.92%的股权及其普通 合伙人 RB Management AG 100%的股权。Rolf Benz 是德国知名软体家居品牌，旗下拥有 “Rolf Benz”、“hülsta Sofa”和“Freistil”三大子品牌，覆盖不同消费能力和风格的消费 者。通过本次收购，顾家不仅丰富了品牌、产品序列，同时增强研发、设计等内在实力。

2）收购纳图兹贸易，扩充高端及中高端品牌体系。据公司公告，2018 年 7 月，顾家家居 以 6500 万欧元（5.05 亿元）取得纳图兹贸易 51%的股权，剩余 49%的股权由交易对方 Natuzzi（意大利规模最大的家居上市公司）保留。Natuzzi 向合资公司授予 Natuzzi Italia 和 Natuzzi Editions 商标的永久和独家经销许可，并继续侧重于产品开发、营销和媒体策划 等方面，顾家家居则侧重于渠道开拓和业务发展。此次并购有利于顾家家居向高端品牌延 伸，同时可通过与 Natuzzi 的合作提升自身的产品设计研发、终端零售管理等能力。

3)收购玺堡，增强床垫产品欧洲市场出口竞争力。据公司公告，2018 年 11 月，顾家家居 指定投资主体杭州顾家寝具有限公司通过股权转让和增资形式以 4.24 亿元获得泉州玺堡家 居科技有限公司 51%的股权。玺堡家居为国内床垫出口领军企业，产品主要销往欧洲，此 次收购可增强公司的床垫业务以及在欧洲市场的出口竞争力。此外，玺堡家居的海绵及乳 胶生产线可满足公司扩产需要，在生产方面也将发挥一定的协同作用。

梦百合：收购境外渠道，赋能自主品牌

渠道赋能，助力自主品牌开拓海外市场。公司传统海外业务以 ODM 为主，为欧美等境外记 忆绵家居品牌商、贸易商提供代工服务。2011 年公司开始在海外推广自有品牌，早期采用 经销商模式，之后通过收购的美国 MOR、西班牙思梦（MATRESSES）的境外销售渠道提 升自主品牌营销网络的覆盖面积和物流分拨能力，进而提高公司自主品牌的市场份额。

1）收购西班牙思梦拓展 OBM 市场，协同效应显著。据公司公告，2017 年 10 月，公司以 9325 万元收购了西班牙著名家居零售商思梦 70%的股权，主要目的在于借助其在欧洲的销 售渠道为自有品牌 MLILY 打开当地零售市场。此外，收购完成后梦百合将为思梦旗下的两 个自有品牌 MAXCOLCHON 和 COMOTEX 生产记忆绵产品，进一步发挥业务协同性。在 梦百合的经营管理赋能之下，2018-2019 年，思梦营业收入/净利润 CAGR 分别为 42.06%/61.59%，净利率由 2017 年的 6.61%提升 1.94pct 至 2019 年的 8.55%。

2）收购美国西海岸最大家居零售商 MOR Furniture For Less，复制思梦模式进一步拓展 渠道。据公司公告，2020 年 2 月，梦百合以 4645.6 万美元（折合人民币约 3.3 亿元）的 价格收购 MOR 85%的股权。此次收购之前，梦百合在西海岸尚无自有销售终端，而 MOR 是美国具有较高区域知名度及行业影响力的家居连锁零售商，在品牌运营和市场管理方面 经验丰富。据公司年报，截至 2021 年底，MOR 在美国拥有 38 家门店，梦百合借助其平台 加快自有品牌 MLILY 推广速度，同时吸收 MOR 在品牌运营、市场推广及销售渠道建设等 方面的管理经验，增强渠道协同效应。

海外渠道顺利拓展，境外直营店收入占比提升。西班牙思梦和 MOR 的渠道资源填补了梦百 合在欧美市场直营门店布局的空白，并且在收购完成后门店数量实现了进一步增长，据公 司公告，2019-2021 年，公司在境外市场直营门店数量（MOR+西班牙 Matresses）分别为 68/117/131 家，实现销售收入分别为 1.73/16.55/23.15 亿元，占公司总营收的比例由 4.51% 提升 23.94pct 至 28.45%，带动了公司整体业绩提升。